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两会是否给出债市新方向-马特博物馆

2020年05月25日 05:58:37 来源:两会是否给出债市新方向 编辑:十大地震

两会是否给出债市新方向

资金利率预计维持低位,并可能进一步向下突破。经济未确认企稳之前,未到政策阈值之前,央行大概率继续投放。虽然当前政策利率远高于市场利率,但我们在前期报告《宽松的资金面还会持续吗?》已有论证,随着央行操作模式和银行间资金供需结构变化,只要资金供给充裕,资金利率完全有可能长期低于政策利率。随着政策利率降调,资金利率可能还会进一步下行。

全面小康、“十三五”规划的内涵很丰富。十八大在十六大、十七大基础上对全面建设小康社会目标提出了新的要求,包含经济、政治、文化、民生、资源环境等多个方面,其中可量化的主要是翻番目标。此外,十八大对就业、收入分配、扶贫都提出了总体要求。十九大报告提出“坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”。“十三五”规划对2016-2020年五年的经济社会发展提出了具体目标,包括经济发展、创新驱动、民生福祉、资源环境四个方面共计25个指标。

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当然,需要明确的是所有目标中脱贫是硬任务,是绝对的约束性指标。在下一阶段工作总体部署中,政府工作报告聚焦“六保”、“六稳”、三大攻坚战,特别是全面脱贫。4月17日统计局答记者问表示“总体而言,我国已经基本实现全面建成小康社会目标。当然还有一些短板,最大的短板就是脱贫攻坚。”[3]政府工作报告提出“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务”、“脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬任务”。5月12日习近平在山西考察时亦强调“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务,全面建成小康社会”。

“今年是脱贫攻坚决战决胜之年,解决好贫困群众就业问题非常重要。”

根据《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》,2020年全国一般公共预算收入180270亿元,下降5.3%。加上调入资金及使用结转结余29980亿元,收入总量为210250亿元。全国一般公共预算支出247850亿元,增长3.8%。赤字37600亿元,比2019年增加10000亿元。

5.2 社融增速会有多高?M2、社融增速“明显高于去年”。政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,2019年年末M2、社融增速分别为7.8%、10.69%,2020年4月末M2、社融增速分别为11.2%、12%。至少从社融来看,仅比去年高1.3个百分点,目前并未“明显高于去年”,还有进一步提升的可能。

对于推动贷款利率下降,市场也关注其具体实现方式,特别是政府工作报告提到“创新直达实体经济的货币政策工具”。那么,是否有可能主要通过结构性的政策工具而不是市场利率的整体下行来实现贷款利率明显下降?

2020年财政预算安排有何特征?

综上所述,我们认为贷款利率的下降,政策性因素的贡献不宜高估,主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降,贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。具体操作上,预计公开市场利率可能还会调降,6月可能就会再降20BP,如果引导贷款利率继续明显下行30-50BP,则后续还有2-3次降息。同时,负债端预计配合降低存款基准利率25BP(以往调整幅度),而且大概率还会有降准。

受资金面宽松、两会财政力度未超预期、利率债收益率先升后降。周一,资金面收紧,叠加利率债供给冲击,长端利率大幅上行;周二,资金面先紧后松,债市延续周一悲观情绪,叠加疫苗实验结果良好影响,债券收益率继续明显上行;周三,资金面平衡转松,Moderna疫苗数据遭质疑,美债收益率下行,长债收益率开盘即小幅下行;周四,资金面先平衡后宽松,债市收益率先下后上,整体较昨日微幅下行,市场情绪略显谨慎;周五,在政府工作报告财政发债不及预期、货币政策依旧宽松基调的带动下,长债收益率大幅度下行。

财政政策方面,赤字率、专项债、特别国债规模基本符合预期,广义赤字7.2%,达到历史新高。疫情冲击让本已困难的地方财政更加捉襟见肘,财政继续过紧日子,1万亿赤字和1万特别国债全部支援地方,资金直达市县基层、直接惠企利民,地方财政压力预计将有缓解,对低等级城投算是一个利好。上一次中央发债支援地方还是1998年,至少从财政状况来看,当前更像1998年,而不是2008年。总体设计体现财政刺激有节制,不依靠简单上大项目来刺激经济。

“如果我们硬性定一个,那着眼点就会变成强刺激、抓增长率了,这样不符合我们经济社会发展的宗旨,我们一直在讲不以GDP增长率论英雄。‘六稳’‘六保’,我们追求的是经济的科学发展、是贯彻新发展理念,追求的是广大人民群众的幸福美好生活。其实在追求这些的时候,也会间接推进国内生产总值降幅尽可能减少,但着眼点着力点不能放在GDP增速上。”

一种比较直观的测算思路如下:

[3] www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42872/wz42874/Document/1677386/1677386.htm?flag=1

贷款利率下降,全靠政策性因素?一季度贷款加权利率下降26BP,疫情之后政策性低息贷款大力投放,这26BP里面有多少来自政策因素?

工业:南华工业品指数2044.35点,同比下降10.65%。

“建档立卡贫困人口中,90%以上得到了产业扶贫和就业扶贫支持,三分之二以上主要靠外出务工和产业脱贫,工资性收入和生产经营性收入占比上升,转移性收入占比逐年下降,自主脱贫能力稳步提高。”——2020年3月6日,习近平:在决战决胜脱贫攻坚座谈会上的讲话[4]

用电:六大发电集团日均耗煤68.07万吨,同比上升11.41%。

5、货币政策:宏观加杠杆、价格工具料更加积极

如何实现稳就业?稳就业有两种途径:一是靠基建等需求端刺激,二是稳企业特别是中小企业。从政府工作报告来看,目前政策更加倾向于通过保市场主体来保就业,“只要保住了市场主体,就能有效地保住居民就业”[6]。报告特别明确“保障就业和民生,必须稳住上亿市场主体”,同时实施减税降费、降低经营成本以及强化金融支持,同时强调“一定要让综合融资成本明显下降”。

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/pUw_BnsXHW0rdnYtq6snQg

财政力度加大,整体未超预期。今年赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模比去年增加1万亿,也就是3.76万亿,新增专项债3.75万亿,同时发行1万亿特别国债,财政政策力度基本符合预期。广义赤字达到7.2%,达到历史新高。

我们此前报告明确,对于逆周期要关注政策的阈值。那么本轮调控特别是今年调控政策的阈值好于疑问是就业。城镇调查失业率6%,全年新增就业900万人,目前时间过半,但是情况并不乐观,所以当前政策的重心还是进一步加大宏观对冲力度。

8、总结和展望本次两会,市场翘首以盼,虽然最终政府工作报告着墨不多,但是基本回应是社会和市场关切。

本次政府工作报告未设经济增长目标,但稳就业、防风险之下对经济增长还是有底线诉求,从财政赤字和就业指标可以推断隐含的经济增长预期在3%左右,体现了政策底线管理的思路。

[13] 2019年四季度货币政策执行报告

所以再次说明今年宏观目标存在一个明确的底线诉求。

因而,全面建设小康社会、“十三五”规划的内涵很丰富,经济增长只是其中之一,而且不少目标已经提前完成。

债市展望:货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政治站位的体现。那么从银行表内资产比价考虑,十年国债就具备了当期的配置价值,至少具备交易能力。

2、2020目标是什么?今年是全面建设小康社会和“十三五”收官之年,原定有一个GDP翻番目标,国家发改委主任何立峰22日接受采访表示:“今年只要增长1%,就相当于2010年GDP总量的1.91倍;如果增长3%,就相当于1.95倍;如果增长5%,就接近1.99倍,都非常接近预期目标。人均收入这个指标,如果增长1.75%,就可以实现预期目标。”[2]可以看出,政策倾向于“灵活解释”翻番目标,翻番目标不再构成硬约束。

实体观察中观行业数据房地产:30大中城市商品房合计成交344.5万平方米,四周移动平均成交面积同比下降15.06%。

5.3 如何降低贷款利率?政策明确降低贷款利率。政府工作报告提出“创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行”。5月22日陈雨露副行长接受采访时表示,“二是融资成本明显下降。就是继续通过央行提供低成本资金、引导LPR进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式,进一步促进企业贷款利率明显下行。”[11]

对于城镇新增就业人数,逻辑上要看总量,所以政策目标的衡量可能最早要到10月才能合理评估全年保就业的状态。当然,就业离不开经济增长,从城镇调查失业率可以倒推经济增速底线可能是2%-3%。值得注意的是,城镇新增就业人员指标仅扣减了离退休、工伤等自然减员情况,并不反映失业情况。近年来这两者的差距越来越大,表明存量就业人员失业的情况有所增加。可以看到,GDP增速与城镇就业人员净增加基本同步变动,而与城镇新增就业人员相关度不高。如果按照近两年的情况,城镇新增就业比城镇就业人员净增加多400万-500万人,从GDP与就业的关系来看政策对的经济增速的底线也在2%-3%。

这种测算思路没有考虑如下问题:新增贷款是净融资的概念,而贷款加权利率统计的是新发放贷款(发行规模)[13],实际上新发放的贷款中有很大比例是偿还旧贷款;新增贷款占新发放贷款的比例并不高,根据部分地区、银行的数据粗略估计至多在30%-50%[14],因而实际新放发贷款规模会远高于新增贷款。那么,一季度贷款利率下降26BP,至多只有10BP由政策性贷款贡献,合理估计可能在5-6BP。此外,前述测算思路下,考虑到MLF/LPR调降10BP,银行贷款的风险溢价反而有所提升,这与当前的政策大环境相悖,显然不太合理。

3、如何看待今年就业目标?本次政府工作报告中,调查失业率目标由前两年的5.5%上调至6.0%,城镇新增就业人数目标由前期1100万人降至900万人。4月城镇调查失业率6.0%,如果线性外推,假设经济环比持续改善,失业率大概率还是能够控制在6.0%以内,政策在直面困难的同时还是留有一定的余地。当然也要注意,4月经济环比改善但失业率反而上升,说明经济增长与就业并不是简单的线性关系,而且未来经济特别是出口还面临不确定性,就业形势依然复杂。

本周央行继续暂停逆回购,资金面先紧后松。周一,早盘时资金面平衡较松,临近午盘隔夜逐步收紧,午后隔夜继续保持紧张态势,尾盘时并未缓解;周二,央行未公开市场操作,资金面先紧后松;周三,资金面平衡转松,早盘后资金面慢慢趋于宽松,午后资金面处于均衡偏宽松状态直至收盘;周四,资金面先平衡后宽松;周五,午盘资金面保持宽松,可能是因为债市行情火爆,导致了快速加杠杆,午后资金突然明显收紧。

目前看今年保就业的思路和此前调控略有差异。

[11]https://mp.weixin.qq.com/s/SXIEkn0hCxMnKsxy4Wm_Gw

[10] http://www.gov.cn/premier/2020-03/31/content_5497614.htm.

http://www.gov.cn/shuju/2019-10/24/content_5444330.htm

[1] http://nm.people.com.cn/n2/2020/0523/c196820-34036915.html

“一人就业,全家脱贫,增加就业是最有效最直接的脱贫方式。长期坚持还可以有效解决贫困代际传递问题。”————习近平《在东西部扶贫协作座谈会上的讲话》(2016年7月20日)[5]

上一次中央发债支援地方还是1998年。1998年下半年增发国债1080亿元,其中580亿元列入当年赤字,但实际操作中这部分资金全部用于地方项目,为了增强地方的责任,提高资金的使用效益,中央决定将这部分国债资金转贷给地方,由地方逐年归还[9]。当时的背景是经济下行、国家财政包揽过多,地方财政非常困难,一些应由财政保证的重点支出却难以安排,部分地方甚至连工资都无法保证。因而,至少从财政状况来看,当前更像1998年,而不是2008年。

钢铁:上周螺纹钢价格上涨108元/吨,热轧板卷价格上涨90元/吨。

其中,有两个特征值得关注:一是实际赤字增加,但支出增加不多,主要是收入减少带来的被动赤字。实际赤字包括37600的国债,以及调入和结转结余29980亿元,共计6.76万亿元。财政支出规模仅仅增长3.8%,增加9000亿左右。

两会是否给出债市新方向

利率互换:利率明显下行外汇走势:美元指数震荡大宗商品:原油价格继续回升海外债市:美债收益率先升后降

财政再度体现底线思维,保基层运转,中央支援地方。突如其来的疫情对经济带来比较大的冲击,这让本已捉襟见肘的地方财政更加艰难。政府工作报告要求一般性支出要坚决压缩,中央本级支出安排负增长,其中非急需非刚性支出压减50%以上。政府报告要求增加的1万亿赤字和1万亿特别国债,全部支援地方,资金直达市县。具体用途相对灵活,主要用于“六保”支出,亦可用于基础设施投资(例如医疗),初步来看这两万亿资金直接用于基础设施等投资规模可能并不大。

二是调入资金规模创新高,盘活存量规模高于预期。2020年调入和结转结余29980亿元,2019年调入资金及使用结转结余22160.95亿元,较2019年增加超过7000。从结构来看,中央稳定预算基金调入5300亿元,中央政府性基金调入3000亿,中央国有资本经营预算调入580亿元,地方财政调入资金及使用结转结余21100亿元。往年主要由以土地收入和专项债收入为主的政府性基金预算调入;今年的增量贡献一方面是1万亿特别国债,地方上的调入保持了2万亿以上的数量,预计是进一步盘活存量。财政盘活存量也是财政压力加大的体现,虽然规模不小但也仅难维持财政支出弱增长,而且也很难具有持续性。

曲线不论平陡,关注下行空间。此前利率曲线陡峭化,期限利差最高超过140BP,其中隐含的一个预期是财政会强刺激、下半年经济恢复会比较快。本次两会透出政策底线思维长远打算,宽货币同时宽财政有限,我们预计曲线不论平陡,下行可期,如果适度回归正常化,则10年国债还是可以看到2.0%的位置。

——2020年5月23日习近平总书记参加内蒙古代表团审议[1]

如何看待地方债供给?专项债已经提前下达3批额度:2019年11月,提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元;2020年2月,提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元,其中专项债务限额2900亿元。两次共下达专项债限额12900亿元。[7]2020年4月,再提前下达1万亿专项债,并指导要求5月底用完[8],三批专项债共2.29万亿。

[14] http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/yjh/Document/1540315/1540315.htm

财政政策方面,赤字率、专项债、特别国债规模基本符合预期,广义赤字7.2%,达到历史新高。疫情冲击让本已困难的地方财政更加捉襟见肘,财政继续过紧日子,1万亿赤字和1万特别国债全部支援地方,资金直达市县基层、直接惠企利民,地方财政压力预计将有缓解,对低等级城投算是一个利好。上一次中央发债支援地方还是1998年,至少从财政状况来看,当前更像1998年,而不是2008年。总体设计体现财政刺激有节制,不依靠简单上大项目来刺激经济。

货币政策方面,政府工作报告再提“降准降息”,同时要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,“创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行”。预计2020年社融35万亿,同比增速14%左右。我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高,主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降,贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率,又要弥补财政,两难之下还是需要央行从负债端进行缓释,降准、降息(存款基准利率)还有必要进一步动作。具体操作上,预计6月公开市场利率可能还会调降20BP,如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP,则后续至少还有两次降息。同时,负债端预计配合降低存款基准利率25BP(以往调整幅度),而且大概率还会有降准。

我们此前报告明确,对于逆周期要关注政策的阈值。那么本轮调控特别是今年调控政策的阈值好于疑问是就业。城镇调查失业率6%,全年新增就业900万人,目前时间过半,但是情况并不乐观,所以当前政策的重心还是进一步加大宏观对冲力度。

和往年不同,本次政府工作报告并未提出全年经济增速具体目标,主要的考虑是“全球疫情和经贸形势不确定性很大,我国发展面临一些难以预料的影响因素”。不设经济增速目标,政策专注“六稳”、“六保”,经济增速目标弱化意味着不会有强刺激。

1、不提经济增长目标但有底线管理诉求

https://www.china-cba.net/Index/show/catid/35/id/33638.html

[12] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4005810/index.html.

经济增长还有没有目标?根据3.6%的赤字率和1万亿的赤字规模,可以倒推出政策预期的名义GDP增速约5.41%,全年GDP平减指数约1.5%,隐含的实际GDP增速目标在3%左右。我们在前期报告《保就业还是保增长?》中提到,当前经济结构下还是很难实现低增长下的充分就业,政府工作报告也明确“无论是保住就业民生、实现脱贫目标,还是防范化解风险,都要有经济增长支撑,稳住经济事关全局”。按照一季度的数据和近期经济环比改善情况估计,全年3%仍然有一定难度,所以不提经济增长目标不代表对经济增长没有底线诉求。

债市展望:货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政治站位的体现。那么从银行表内资产比价考虑,十年国债就具备了当期的配置价值,至少具备交易能力。

还要考虑政策性贷款的规模问题。再贷款再贴现政策主要还是面向中小企业,这也是稳就业、保市场主体的重点方向。但是,从贷款规模来看,普惠小微口径的贷款在整体贷款中占比略高于10%,如果按统计局划分的小微企业占比则约30%。实际上统计局口径的小型企业有些规模并不算小,工业企业营业收入2000万元以下。如果按照小微贷款利率进一步下降0.5个百分点,而且全部由结构性政策工具操作,对应整体贷款加权利率降幅在10BP左右。如果要“推动利率持续下行”,10BP的幅度是否足够?

在提前下达的额度之外,专项债增加1.46万亿额度,假设9月底发行完毕,则6-9月每月新增专项债3650亿元。财政赤字一共3.76万亿,本次新增1万亿赤字额全部用于地方,2019年地方赤字9300亿元,本次地方一般债较2019年新增不多,主要由中央发行,中央财政赤字27800亿元,比2019年增加9500亿元。转移支付给地方,本次地方一般债9800亿,减去已发的一般债,则6-9月每月新增一般债893亿元,6-9月每月新增地方债供给4500亿。

赤字率多了“以上”两字,经济增长面临不确定性赤字率可能被动抬升。当前经济形势不明朗,全年GDP存在不确定性,可能会低于预期目标(名义5.4%),这将造成赤字率被动抬升,并不意味着赤字规模还会有显著增加。经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口问题,叠加疫情冲击,我们看到经济财政收入大幅下滑,冲击超过了次贷危机时期。

缓解财政上缴与降成本的两难——降负债成本。2019年政府工作报告提出“增加特定国有金融机构和央企上缴利润”,今年中央财政过紧日子,对金融国企的利润上缴的诉求不减,银行息差和利润更要维护。既要弥补财政,又要降低贷款利率,两难之下还是需要央行从负债端进行缓释,降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现,降准、降息(存款基准利率)还有必要进一步操作。

【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/王安东/许锐翔(联系人)

[5] http://cpc.people.com.cn/xuexi/n1/2018/0921/c385476-30306848.html

摘要:本次政府工作报告未设经济增速目标,但稳就业、防风险之下对经济增长还是有底线诉求,从财政赤字和就业指标可以推断隐含的经济增长预期在3%左右,体现了政策底线管理的思路。

今年货币政策的定语是“更加灵活适度”,没有提及“大水漫灌”和“总闸门”,并且延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述,说明货币政策基调是在维持宽松基础上加大力度。政策明确提“降息”,我们认为可能不仅调降公开市场利率,存款利率预计也会进一步下调。

7、房地产调控趋于平稳,关注是否可能边际放松

风险提示疫情发展超预期,政策不确定性。

[4] http://www.xinhuanet.com/politics/leaders/2020-03/06/c_1125674682.htm

而全面脱贫还是要落脚到稳就业。目前主要还是依靠产业扶贫和就业扶贫,其中增加就业是最有效最直接的脱贫方式。因而政策核心关切还是落脚到稳就业。

资金利率本周央行继续暂停逆回购,资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行24BP至1.09%,7天回购利率上行2BP至1.52%;上交所质押式回购GC001上行10BP至1.51%;香港CNHHibor隔夜利率下行66BP至1.28%;香港CNH Hibor7天利率下行34BP至1.85%。

一季度新增贷款7.1万亿,截至4月8日(假设都计入一季度),3000亿专项再贷款发放了2379亿(考虑财政贴息后实际贷款利率约为1.25%,假设贷款利率统计的是贴息后的利率),5000亿再贷款再贴现发放了3453亿(贷款利率约为4.4%)[12],政策性低息贷款占新增贷款比例8.2%,那么可以算出26BP的贷款利率下降中,有20BP来自政策性贷款。按照这个推论,未来贷款利率下降可能主要靠结构性的政策工具,而不是无风险利率下降,这对债市利好可能有限。

4、财政政策:满足底线需求,力度适度加大

市场点评:资金面先紧后松,国债期货连续五日全线收涨

通胀观察上周农产品(000061,股吧)批发价格200指数环比下降1.99%;生猪出场价环比上涨0.4%%。

6、基建投资怎么看?补短板,基建并未强刺激。此前市场担忧出台基建强刺激,叠加近期经济特别是基建链条升温,是近期债市调整的重要触发因素。中央预算内投资安排6000亿元,仅较去年增加224亿元。新增专项债3.75万亿元,并未超预期增加。今年未设铁路、公路水运投资目标,但提出“增加国家铁路建设资本金1000亿元”,按照15%-20%资本金比例,最多可拉动铁路投资增加5000-6000亿元。综合来看,本次并未出台超预期的强基建刺激措施。具体实施方向上重点支持“两新一重”:新型基础设施建设、新型城镇化建设、交通水利等重大工程建设。

资金利率预计维持低位,并可能进一步向下突破。经济未确认企稳之前,未到政策阈值之前,央行大概率继续投放。虽然当前政策利率远高于市场利率,但我们在前期报告《宽松的资金面还会持续吗?》已有论证,随着央行操作模式和银行间资金供需结构变化,只要资金供给充裕,资金利率完全有可能长期低于政策利率。随着政策利率降调,资金利率可能还会进一步下行。

策略展望与市场点评两会召开,靴子落地,那么对于债市意味着什么?后续利率方向是否明确?

近期基建链条确实在回升,在重大项目赶工的情况下这种回升应当是一个比较自然的现象,未来这种回升大概率还会继续,重点关注回升幅度和持续性。目前来看新增的1万亿赤字和1万亿特别国债主要用于“六保”支出,基建支出规模预计并不大,关注3.75万亿新增专项债的落地执行情况。

“今年是‘十三五’收官之年,突如其来的疫情为完成目标任务带来了挑战。我们实事求是,没有提出全年经济增速具体目标。”习近平总书记对代表们谈到了背后抉择的深谋远虑,“如果没有这次疫情,一般情况下经济增长目标会定在6%左右。但是,疫情发生以后有的事情不由我们作主,世界经济衰退已成定局,我们受到的影响有多大、有多深,还有很多不确定性。”

货币政策方面,政府工作报告再提“降准降息”,同时要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,“创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行”。预计2020年社融35万亿,同比增速14%左右。我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高,主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降,贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率,又要弥补财政,两难之下还是需要央行从负债端进行缓释,降准、降息(存款基准利率)还有必要进一步动作。具体操作上,预计6月公开市场利率可能还会调降20BP,如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP,则后续至少还有两次降息。同时,负债端预计配合降低存款基准利率25BP(以往调整幅度),而且大概率还会有降准。

曲线不论平陡,关注下行空间。此前利率曲线陡峭化,期限利差最高超过140BP,其中隐含的一个预期是财政会强刺激、下半年经济恢复会比较快。本次两会透出政策底线思维长远打算,宽货币同时宽财政有限,我们预计曲线不论平陡,下行可期,如果适度回归正常化,则10年国债还是可以看到2.0%的位置。

[7] http://www.gov.cn/zhengce/2020-04/01/content_5497817.htm

国债期货:国债期货价格大幅上行

[8] http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202004/t20200420_3501084.htm

地方财政压力缓解,可能利好低等级城投。按照2017年财科院的调查,省本级、市本级和区县的运行支出、社会性支出和付息支出占比分别未63%、61.5%和73%。基层政府保基本民生、保工资、保运转面临更大压力。2万亿资金直达市县基层、直接惠企利民,地方财政压力预计将有缓解,对低等级城投算是一个利好。

——习近平在陕西考察时强调 扎实做好“六稳”工作落实“六保”任务奋力谱写陕西新时代追赶超越新篇章(2020年4月23日)

5.1 总体再提“降准降息”

[9] http://www.gov.cn/test/2008-05/19/content_983301.htm

水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为446.83元/吨,环比下降0.12%。

本次政府工作报告关于房地产相关内容是近年来着墨最少的,而且时隔两年再提“因城施策”,经济下行、地方财政压力加大的情况下,需要关注房地产政策是否会有边际放松,毕竟还需要从财政需求和就业底线考虑。

[6]国家发改委主任何立峰在“部长通道”接受采访,https://mp.weixin.qq.com/s/pUw_BnsXHW0rdnYtq6snQg

二级市场受资金面宽松、两会财政力度未超预期、利率债收益率先升后降。全周来看,10年期国债收益率下行6BP至2.62%,10年国开债收益率下行3BP至2.93%。1年与10年国债期限利差收窄24BP至123BP,1年与10年国开债期限利差收窄10BP至148BP。

一级市场根据已公布的利率债招标计划,下周将发行139支利率债,共计5979.48亿。其中地方债有137支,共计5829.48亿。

预计2020年社融35万亿,同比增速14%左右。政策强力支持银行贷款投放,央行也可能创新货币政策工具,同时中小微企业贷款还本付息政策再延长至明年3月底,信贷投放预计还会有明显增加。我们预计今年新增贷款规模为21万亿,较去年为16.8万亿多增4.2万亿(1-4月多增1.57万亿);新增政府债券8.51万亿(3.76万亿赤字+1万亿特别国债+3.75万亿专项债);新增企业债券4.24万亿(3月31日国常会提到“公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”[10],去年为3.24万亿);非标应该会继续压缩,大幅回升的可能性不大。综合来看,全年新增社融可能在35万亿左右(去年为25.6万亿),社融增速可能会提升到14%左右。M2增速可能会提升到12%左右。

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